上周五國家統(tǒng)計局公布了上半年中國經(jīng)濟的成績單，7.8%的GDP增速穩(wěn)落在“七上八下”的預(yù)期區(qū)間，對空前彌漫的硬著陸論調(diào)可算作較為正面的回應(yīng)，而以中國央行和歐洲央行領(lǐng)銜的全球串聯(lián)降息也由此揭開了貨幣政策轉(zhuǎn)向的大幕，農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)當(dāng)商品反彈急先鋒。筆者認為，隨著預(yù)期差的正向扭轉(zhuǎn)以及政策發(fā)酵效應(yīng)的顯現(xiàn)，由工業(yè)品接棒的階段性反彈下半場有望開啟。

　　首先，6月希臘選舉和歐盟峰會論證了歐元區(qū)邁向?qū)嵸|(zhì)性統(tǒng)一歷史性雙底的觀點。政治層面協(xié)調(diào)解決的程序往往都是先易后難，1999年歐元誕生標志著貨幣統(tǒng)一的開端，有關(guān)財政統(tǒng)一的問題因主權(quán)敏感度和操作難度太大而擱置，而十年后主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)針鋒相對的恰是這一結(jié)構(gòu)性缺陷和硬傷，可以說市場倒逼機制的充分發(fā)揮將習(xí)慣于“條條大道通羅馬”的歐元區(qū)逼上了要么財政統(tǒng)一要么解體崩盤的華山一條道。因此，歐洲硬幣的正反面皆不可忽視，如果將去年11月歐盟峰會確立財政統(tǒng)一契約設(shè)為W底的左側(cè)底，那么6月歐盟峰會確立在財政統(tǒng)一基礎(chǔ)上的銀行聯(lián)盟則成為W底的右側(cè)底，希臘事件引導(dǎo)的右側(cè)尾部風(fēng)險已在金融市場釋放。不難想見，盡管歐洲經(jīng)濟的衰退仍會持續(xù)，但增長契約亦表明歐洲領(lǐng)導(dǎo)人已就兼顧增長達成共識，因此對金融市場而言，歐洲風(fēng)險最危急的時刻應(yīng)已過去，今后或許余震不斷，但已無傷大體。

　　其次，本輪中國經(jīng)濟的下滑與2008年相比存在兩個顯著不同的特征，短期內(nèi)企穩(wěn)跡象的顯現(xiàn)或會助推補庫行為進而抬升商品價格，雖然對經(jīng)濟觸底回升的猜想還需多一份審慎。其一，盡管二者都表現(xiàn)為實體經(jīng)濟過度擴張的后遺癥——產(chǎn)能過剩，但經(jīng)過對幾個重要產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2008年的過剩主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中游的貿(mào)易庫存和下游終端產(chǎn)品上，而本輪則是中間貿(mào)易和下游終端庫存相對較低，而上游原材料和初級產(chǎn)品卻嚴重過剩，主要是由于上游產(chǎn)能擴張和終端需求低迷嚴重錯配所致，因此供需結(jié)構(gòu)的再平衡要么以經(jīng)濟好轉(zhuǎn)需求上移驅(qū)動，要么以供給產(chǎn)能去化價格下跌為代價。其二，2008年國內(nèi)經(jīng)濟的突發(fā)性下滑主要表現(xiàn)為外部經(jīng)濟的嚴重沖擊，其實質(zhì)是宣告了中國自2001年入世暢享外部貿(mào)易紅利的終結(jié)，而本輪經(jīng)濟的下滑表觀上是貨幣超發(fā)和投資驅(qū)動模式難以持續(xù)，其實質(zhì)是三十年中國經(jīng)濟體制改革所釋放的紅利(疊加人口紅利)已基本耗盡。因此按照三駕馬車的結(jié)構(gòu)框架，2008年進出口紅利消失可用類似四萬億投資來對沖，屬于單一經(jīng)濟層面的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而本輪以擴內(nèi)需來對沖投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整必須源于經(jīng)濟體制之外的紅利釋放，其中重塑收入分配、還利于民是關(guān)鍵。

　　既然定義為反彈而非反轉(zhuǎn)，那么下半場結(jié)束的時間窗口該如何辨析?隨著國內(nèi)經(jīng)濟的快速下滑，包括重化工業(yè)、地方債務(wù)平臺和房地產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的各實體產(chǎn)業(yè)風(fēng)險開始回籠到金融中樞——銀行體系，不良貸款率攀升、信用風(fēng)險集聚，前兩年占盡風(fēng)頭的銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量在利率市場化息差縮小的條件下遭遇侵蝕，加之國內(nèi)為確保輕裝上陣而提前釋放風(fēng)險的可能，因此銀行類金融板塊的沉淪對A股的估值壓力不容小覷。此外，結(jié)合中國M2/GDP比率(1.8倍遠超發(fā)達和新興國家)和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模(約4.5萬億美元遠高于美聯(lián)儲2.8萬億美元)與其他主要經(jīng)濟體進行比照，不難發(fā)現(xiàn)人民幣或正面臨巨大的貶值壓力，過去一年來其他金磚三國貨幣對美元貶值幅度均已超過25%，人民幣貶值對A股和房地產(chǎn)的潛在沖擊值得警惕。

　　隨著歐洲尾部風(fēng)險和中國經(jīng)濟預(yù)期差的正向扭轉(zhuǎn)，市場逐步對全球央行降息和政策態(tài)度轉(zhuǎn)變的信號產(chǎn)生反饋，上半場以農(nóng)產(chǎn)品為領(lǐng)頭羊的結(jié)構(gòu)化反彈暫告一段落，豆粕等過度活躍品種建議回避，下半場以股指和銅、膠為代表的大類商品聯(lián)動上攻有望展開，雖然其持續(xù)性難以看好。