股指期貨無(wú)法決定股市走勢(shì)

　　不同的期貨品種，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的程度是不一樣的。在大宗商品，特別是農(nóng)產(chǎn)品中，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)自身的分散性及供應(yīng)的季節(jié)性，期貨市場(chǎng)的集中性連續(xù)交易方式使得價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更加突出。在農(nóng)產(chǎn)品期貨中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)基差持續(xù)擴(kuò)大，到交割時(shí)價(jià)格方才收斂。但回溯過(guò)去行情時(shí)，往往證明當(dāng)初期貨價(jià)格的超前預(yù)期是有道理的，可以說(shuō)商品期貨是比較準(zhǔn)確地“提前發(fā)現(xiàn)”了未來(lái)的價(jià)格。

　　而在金融期貨如股指期貨和國(guó)債期貨中，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)本身是集中和連續(xù)交易的，本身就有預(yù)期價(jià)格的作用，因此期貨發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價(jià)格的功能勢(shì)必被弱化。

　　金融產(chǎn)品與商品之間的這種差別，決定了各自衍生品的定價(jià)機(jī)制不一樣。在金融衍生品中，“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間”成為定價(jià)機(jī)制最強(qiáng)有力的基本原則。以股指期貨為例，合理的定價(jià)就是不能遠(yuǎn)離現(xiàn)貨指數(shù)，因?yàn)橐坏┻h(yuǎn)離過(guò)頭，等于是給無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利者提供豐盛的“免費(fèi)午餐”，當(dāng)眾多 “食客”都來(lái)分享這道美餐時(shí)，價(jià)格還是會(huì)回到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)內(nèi)。即使找出千萬(wàn)條理由認(rèn)為股市的下跌或上漲是不合理的，期指仍舊是跟著現(xiàn)貨該跌就跌、該漲就漲。因?yàn)閷?duì)股指期貨而言，只有緊跟現(xiàn)貨指數(shù)才是合理的。

　　首先，統(tǒng)計(jì)得到的期指領(lǐng)先現(xiàn)指的時(shí)間都是日內(nèi)的，一旦采用日間數(shù)據(jù)就沒(méi)有這種領(lǐng)先關(guān)系了。如果套用“價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能”的術(shù)語(yǔ)，說(shuō)明股指期貨基本喪失了發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價(jià)格的功能，只是在日內(nèi)還殘留一些價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，股指期貨無(wú)法決定股市走勢(shì)。

　　其次，指數(shù)非同步交易效應(yīng)(或稱(chēng)陳舊價(jià)格效應(yīng))、交易成本、對(duì)信息的反映、流動(dòng)性、交易機(jī)制和市場(chǎng)特性等也是原因。

　　這里對(duì)“指數(shù)非同步交易效應(yīng)”解釋一下。比如，滬深300股指期貨行情是0.5秒刷新1次，現(xiàn)貨指數(shù)是5秒刷新1次，上交所的level-1行情是6秒刷新一次，level-2行情是3秒刷新一次，深交所的level-1和level-2都是3秒刷新一次。由于300指數(shù)必須將300只股票的價(jià)格計(jì)算之后才能得出，計(jì)算過(guò)程本身就有滯延，因此，交易者看到的自以為同步的行情實(shí)際上是不同步的。也就是說(shuō)，由于行情顯示速度的問(wèn)題，股指期貨天生就比現(xiàn)貨指數(shù)來(lái)得“快”。但是，研究者在處理和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，只能將其看作是同步的，因此更容易“顯現(xiàn)”出期指領(lǐng)先效應(yīng)。

　　專(zhuān)家們的研究結(jié)論可以歸納為：在宏觀的日線(xiàn)級(jí)別上，觀察不到期指對(duì)現(xiàn)指的領(lǐng)先現(xiàn)象，事實(shí)上只要放大至半小時(shí)K線(xiàn)水平，這種領(lǐng)先關(guān)系就基本觀察不到了;在微觀上即日內(nèi)短時(shí)間內(nèi)，比如1分鐘數(shù)據(jù)和5分鐘數(shù)據(jù)，能夠觀察到期指比現(xiàn)指反應(yīng)更快，表現(xiàn)出一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。期指對(duì)現(xiàn)指在短時(shí)間內(nèi)的提前反應(yīng)有眾多的原因，最主要的原因是兩個(gè)市場(chǎng)的差異，相比之下，期貨市場(chǎng)的效率更高，因而有更高的反應(yīng)能力是正常的。

　　國(guó)內(nèi)的股指期貨交易至今已有三年多了，縱觀這三年多的期指表現(xiàn)，可以說(shuō)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上與國(guó)外的情況是一致的。同樣是在日間級(jí)別上，期指沒(méi)有領(lǐng)先能力;在日內(nèi)短線(xiàn)級(jí)別上，期指具有更迅速的反應(yīng)能力，如前所述，硬要套用價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的話(huà)則可以說(shuō)還殘留一些。

　　現(xiàn)在出現(xiàn)另一種解讀，將期指的“提前反應(yīng)”說(shuō)成是期指“帶領(lǐng)”現(xiàn)指。甚至將期現(xiàn)指數(shù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)99%的現(xiàn)象解讀為“期指帶領(lǐng)現(xiàn)指的程度能達(dá)到95%以上”(將相關(guān)性混淆為因果性)。言下之意就是期指決定了現(xiàn)指。照此邏輯，那就是控制了期指就等于控制了股票市場(chǎng)。

　　股指期貨市場(chǎng)上主要是短線(xiàn)高頻趨勢(shì)交易者，具有下單速度快，單一訂單量小的特點(diǎn)。期貨市場(chǎng)的高頻交易需時(shí)刻關(guān)注現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)，現(xiàn)貨市場(chǎng)一旦出現(xiàn)上升趨勢(shì)，就應(yīng)立即轉(zhuǎn)變操作方向。從期貨日內(nèi)交易價(jià)格走勢(shì)圖形看，期貨價(jià)格表現(xiàn)為很多的鋸齒狀，這正好說(shuō)明了期貨市場(chǎng)在不斷預(yù)測(cè)并選擇方向。就如人身邊的那只狗，人腳一動(dòng)，狗跑得更快，一看人換方向，狗馬上調(diào)換方向，又跑到前面，否則就會(huì)被脖子上的繩子扯回，這根繩子就是市場(chǎng)套利。我們總是看到狗跑在人前面，但并不能得出“狗引導(dǎo)人”的結(jié)論。

　　有人舉出下面兩個(gè)例子來(lái)說(shuō)明期指對(duì)現(xiàn)指有引導(dǎo)作用：一是1992年4月13日，CME由于交易系統(tǒng)故障在盤(pán)中暫停了標(biāo)普指數(shù)期貨交易，結(jié)果道瓊斯指數(shù)隨后幾乎走成直線(xiàn)。二是日經(jīng)指數(shù)在地震和另一次的暴跌盤(pán)中暫停期指交易。

　　對(duì)第一個(gè)例子的解釋其實(shí)很簡(jiǎn)單，股市有風(fēng)險(xiǎn)。猶如走鋼絲的雜技演員，手中會(huì)拿一根竹竿，這個(gè)竹竿實(shí)際上是平衡工具�？梢韵胍幌�，如果他走到半路時(shí)竹竿不小心掉了，他會(huì)怎么處理?同樣，股指期貨因故障暫停，機(jī)構(gòu)投資者在股市中采取觀望態(tài)度，不交易或減少交易是自然的，而且，股指期貨不交易之后，期現(xiàn)套利者自然也只能歇菜了。不妨去查一下當(dāng)日股市的交易量，是不是大幅度減少了。交投不活絡(luò)，指數(shù)走勢(shì)波瀾不驚是自然結(jié)果。

　　第二個(gè)例子更簡(jiǎn)單，日本大阪證券交易所的股指期貨交易規(guī)則中有“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)”，即當(dāng)期指漲跌達(dá)到一定幅度后自動(dòng)停止交易一段時(shí)間。國(guó)內(nèi)股指期貨在開(kāi)始的合約設(shè)計(jì)時(shí)，也曾經(jīng)考慮過(guò)引進(jìn)該機(jī)制(仿真交易時(shí)還有)，但最終沒(méi)有采用。

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