股指期貨貼水的是與非

　　6月下旬至今，股指期貨與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)之間的價差長期處于貼水狀態(tài)。主力合約的期現(xiàn)貼水最高達(dá)到60點(diǎn)左右，按7月26日收盤價計算仍高達(dá)32.4點(diǎn)�；�于該現(xiàn)象，許多投資者對股指期貨貼水的各種猜測再次喧囂塵上。

　　投資者對股指期貨貼水的猜測主要有以下幾種：一是股指期貨貼水是由于資金做空導(dǎo)致的。二是股指期貨增大了A股的做空壓力，是導(dǎo)致A股下跌的重要推動因素。其依據(jù)是股指期貨貼水多數(shù)是在下跌行情中出現(xiàn)，例如伴隨6月下旬以來的股指期貨貼水，大盤的走勢一直十分疲弱。三是股指期貨升貼水可能是機(jī)構(gòu)操縱股指期貨脫離現(xiàn)貨指數(shù)，是其從中獲利的工具。

　　投資者對股指期貨貼水的觀點(diǎn)是否正確?為了解答這個問題，我們將通過以下三個問題的分析讓大家對股指期貨貼水狀態(tài)的是與非有一個更加理性的認(rèn)識。

　　首先，股指期貨升貼水形成的原因是什么?

　　股指期貨是反映現(xiàn)貨HS300指數(shù)在期貨到期日的未來價格預(yù)期。根據(jù)無套利定價原理，股指期貨與現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)價差主要體現(xiàn)為當(dāng)前時刻至合約到期日的資金成本。但在實(shí)際中，股指期貨的期現(xiàn)價差同資金成本之間通常存在著偏離。其原因大致可以總結(jié)為以下三種：

　　一是滬深300指數(shù)成分股分紅。根據(jù)滬深300指數(shù)編制規(guī)則，成分股分紅派現(xiàn)，指數(shù)不作除權(quán)處理，而是任其自然回落。這將導(dǎo)致現(xiàn)貨的預(yù)期價格降低，體現(xiàn)為期貨價格下降。

　　二是滬深300成分股長期停牌。目前滬深300指數(shù)編制采用前收盤價計價。如果成分股停牌時間較長且期間的市場波動較大，那么停牌股票復(fù)牌后的價格較前收盤價將出現(xiàn)較大偏差。這將導(dǎo)致市場預(yù)期成分股復(fù)牌時的指數(shù)價格和目前指數(shù)價格出現(xiàn)偏差，從而體現(xiàn)為期指的期現(xiàn)價差出現(xiàn)偏差。

　　三是市場對某些信息進(jìn)行不充分反應(yīng)或過度反應(yīng)。這也可以理解為市場樂觀或悲觀情緒的體現(xiàn)。即期指的期現(xiàn)價差擴(kuò)大，顯示市場情緒偏向樂觀，反之亦然。

　　在實(shí)際中，由于滬深300成分股長期停牌較為少見，且停牌數(shù)量通常較為有限，導(dǎo)致其對股指期貨期現(xiàn)價差的影響較為有限。因此，以上是實(shí)際中形成股指期貨升貼水的主要原因。

　　其次，股指期貨貼水是常態(tài)還是特殊現(xiàn)象?股指期貨升貼水的歷史特征有哪些?

　　由于股指期貨是現(xiàn)貨滬深300指數(shù)在期貨到期日的未來價格預(yù)期，這導(dǎo)致股指期貨與現(xiàn)貨之間將長時間存在著價差。此外，通過上文分析可知，股指期貨與現(xiàn)貨之間的價差受到多重因素的影響，這導(dǎo)致股指期貨的期現(xiàn)價差處于升水或貼水狀態(tài)都是完全有可能的。也即，無論股指期貨升貼水都是一種正�，F(xiàn)象。從股指期貨期現(xiàn)價差走勢來看，自2010年4月16日股指期貨上市以來，股指期貨貼水、升水的狀態(tài)便一直長期存在。這也驗證了股指期貨升貼水的出現(xiàn)并沒有任何特殊之處。

　　此外，股指期貨升貼水狀態(tài)具有哪些歷史特征呢?由于股指期貨當(dāng)月合約交易最為活躍，我們以當(dāng)月連續(xù)合約與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)進(jìn)行對比分析，得出股指期貨升貼水主要存在以下四方面特征：

　　一是股指期貨期現(xiàn)價差逐步收窄。2010年股指期貨上市首年，股指期貨當(dāng)月合約與滬深300指數(shù)價差波動區(qū)間為-57點(diǎn)至124.9點(diǎn)，平均17點(diǎn)。 2011年，股指期貨當(dāng)月合約期現(xiàn)價差波動區(qū)間為-38.1點(diǎn)至34.6，平均4.14點(diǎn)。2012年，股指期貨當(dāng)月合約期現(xiàn)價差波動區(qū)間為-29點(diǎn)至 30.3，平均4.88點(diǎn)。這顯示股指期貨期現(xiàn)價差的波動逐漸趨于平穩(wěn)，也體現(xiàn)出市場不斷走向成熟。

　　二是股指期貨升水更容易出現(xiàn)在牛市中，貼水更容易出現(xiàn)在熊市中。這是由于牛市中多頭氛圍濃厚，投資者對現(xiàn)貨未來的預(yù)期價格更高，體現(xiàn)為股指期貨價格較高，從而形成較高的股指期貨升水。反之亦然。

　　三是在越激烈的行情中越容易產(chǎn)生較大的股指期貨升貼水。這可以從股指期貨升貼水形成的第三種原因得到解釋，這也符合投資者在越激烈的行情中越容易對行情反應(yīng)過度的特點(diǎn)。例如，股指期貨上市后出現(xiàn)的最大升水便是出現(xiàn)在2010年10月中旬猛烈拉升之際。而在緊接著的2010年11月的快速下跌行情中，則出現(xiàn)了高達(dá)近60點(diǎn)的貼水。

　　四是股指期貨通常在每年5-7月尤其是6月出現(xiàn)季節(jié)性的貼水狀態(tài)。這是由于滬深300指數(shù)成分股分紅具有明顯的季節(jié)性特征。從近年統(tǒng)計來看，5、6、7三個月份分紅金額占全年的比例超過80%，僅6月占比便超過70%。因此，滬深300指數(shù)成分股分紅主要是在每年的5-7月尤其是6月造成較為明顯的股指期貨貼水現(xiàn)象。

　　最后，如何看待投資者對股指期貨貼水的觀點(diǎn)呢?

　　一方面，通過上文分析可知，股指期貨貼水的形成原因是多種多樣的。股指期貨貼水產(chǎn)生的原因雖然可能包含市場的悲觀預(yù)期，但卻并不能簡單認(rèn)為股指期貨貼水完全是由做空造成的。另一方面，股指期貨也并不會明顯增加市場的做空壓力，更不是市場下跌的真正原因。這是由于股指期貨是現(xiàn)貨價格的未來預(yù)期，這決定了股指期貨始終是現(xiàn)貨的影子。股指期貨升貼水只是影子圍繞標(biāo)的的波動而已。此外，機(jī)構(gòu)也不可能通過操縱股指期貨獲利。這是由于股指期貨的交割規(guī)則規(guī)定，股指期貨是按照現(xiàn)貨進(jìn)行交割。這決定了股指期貨升貼水在交割時刻必定強(qiáng)制收斂。機(jī)構(gòu)企圖通過操縱股指期貨讓其偏離現(xiàn)貨價格來獲利顯然是不切實(shí)際的。

　　綜上，股指期貨升貼水是長期存在的正常現(xiàn)象，其產(chǎn)生原因主要有三種，我們無需將其看得過于神秘。在實(shí)際中，我們可以在一定程度上利用股指期貨升貼水狀態(tài)透露的信息，從中挖掘市場情緒走向，從而指導(dǎo)我們的交易。

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