——訪(fǎng)中金所專(zhuān)家、東證期貨高級(jí)顧問(wèn)方世圣

　　□ 李中秋

　　滬深300指數(shù)期貨漸行漸近，基金利用該產(chǎn)品進(jìn)行避險(xiǎn)交易的需求也逐步顯現(xiàn)。雖然關(guān)于單只基金如何參與期指交易具體細(xì)則尚未出臺(tái)，但基金公司普遍對(duì)該新產(chǎn)品表示極大的關(guān)注。然而，由于缺乏可參照的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，如何利用股指期貨避險(xiǎn)成為基金公司面臨的最大困惑。中國(guó)證券報(bào)近日原臺(tái)灣期貨交易所結(jié)算委員會(huì)主席、現(xiàn)任中國(guó)金融期貨交易所專(zhuān)家和東證期貨高級(jí)顧問(wèn)方世圣先生，從臺(tái)灣地區(qū)基金公司的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，求解大陸基金業(yè)慣用的避險(xiǎn)途徑和手段。

　　避險(xiǎn)不是簡(jiǎn)單“賣(mài)空”

　　中國(guó)證券報(bào)：在臺(tái)灣股指期貨推出的11年間，當(dāng)?shù)鼗�金業(yè)利用股指期貨避險(xiǎn)時(shí)，他們是怎么操作的？

　　方世圣：通常有避險(xiǎn)和套利兩種，但這兩種交易策略是無(wú)法明確劃分的。避險(xiǎn)的概念其實(shí)很簡(jiǎn)單，但要做到完美避險(xiǎn)，則十分困難。

　　臺(tái)灣地區(qū)一般基金公司的做法是先計(jì)算本身持股組合的β值，也就是持股與大盤(pán)的相關(guān)系數(shù)。如果β等于1，也就代表大盤(pán)上漲(下跌)1%時(shí)手中股票組合也上漲(下跌)1%。但除非是追蹤指數(shù)的指數(shù)型基金，一般基金的現(xiàn)貨部位β值不太可能正好等于1。所以也就無(wú)須以1比1的比例去放空股指期貨了。

　　β值是以歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的，這也代表了β值是不斷在變動(dòng)的。因此要取多少的樣本數(shù)來(lái)計(jì)算，就必須依據(jù)基金經(jīng)理個(gè)人經(jīng)驗(yàn)而論，而并非一成不變的。

　　其次，因?yàn)棣轮挡粩嘣谧儎?dòng)，因此避險(xiǎn)部位也須跟著調(diào)整，不然會(huì)產(chǎn)生較大的追蹤誤差。調(diào)整的方式有兩種，一是定期一是定量，定期是固定每隔幾天調(diào)整一次，定量是當(dāng)β值變動(dòng)一定百分比時(shí)進(jìn)行調(diào)整。

　　中國(guó)證券報(bào)：從臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)看，單只基金是如何選擇最佳避險(xiǎn)時(shí)機(jī)和避險(xiǎn)比率的？基金避險(xiǎn)是不是簡(jiǎn)單的“賣(mài)空”？

　　方世圣：避險(xiǎn)比率與避險(xiǎn)時(shí)機(jī)的選擇非常重要。原則上，避險(xiǎn)操作應(yīng)具有流動(dòng)避險(xiǎn)的觀(guān)念，應(yīng)該隨著對(duì)行情的判斷進(jìn)場(chǎng)，同時(shí)越是看空大盤(pán)，越應(yīng)該加大避險(xiǎn)比率。

　　在考慮指數(shù)下跌風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)操作的同時(shí)，臺(tái)灣部分基金經(jīng)理也會(huì)考慮“增益”式的操作。也就是規(guī)避資金使用效率不良的風(fēng)險(xiǎn)，以期待加大超額收益。也就是在確定大盤(pán)要上漲時(shí)，充分利用股指期貨放大資金杠桿倍數(shù)的特性，買(mǎi)進(jìn)股指期貨。所以，基金避險(xiǎn)不僅僅是簡(jiǎn)單的“賣(mài)空”操作。

　　或者，在股指期貨出現(xiàn)較大逆價(jià)差時(shí)，拋出一部分股票改買(mǎi)期貨，因?yàn)槠谪浿笖?shù)到期會(huì)等于現(xiàn)貨指數(shù)，因此當(dāng)期貨出現(xiàn)較大折價(jià)時(shí)，改而買(mǎi)進(jìn)相對(duì)較便宜的期貨，此時(shí)也可以賺取超額利潤(rùn)。

　　所以目前市場(chǎng)上，對(duì)于避險(xiǎn)一詞的定義都是賣(mài)出期貨以規(guī)避大盤(pán)下跌風(fēng)險(xiǎn)。此種解釋稍嫌失之偏頗。

　　套利交易要靈活

　　中國(guó)證券報(bào)：對(duì)基金而言，股指期貨除了避險(xiǎn)，還會(huì)有大量的套利交易行為發(fā)生。在這方面，臺(tái)灣地區(qū)的基金是如何操作的？

　　方世圣：在實(shí)際操作中，套利交易分為數(shù)種方式，最單純的就是期現(xiàn)套利。也就是當(dāng)期貨出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，一邊賣(mài)出期貨同時(shí)買(mǎi)進(jìn)一籃子權(quán)重股票。如果期貨是折價(jià)，則反過(guò)來(lái)操作。但一般法人大多采取借券方式放空股票，而不會(huì)采用融券。

　　但因市場(chǎng)逐漸成熟后，股指期貨套利空間非常有限。因此只好采取α方式進(jìn)行套利。也就是利用股指期貨規(guī)避市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β，以賺取選股能力的超額收益。

　　此種方式首重選股能力，一般采用數(shù)量化方式選股，也就是利用統(tǒng)計(jì)上的回歸分析去找尋相對(duì)較優(yōu)的股票組合，并計(jì)算出該組合的β值。然后放空股指期貨以規(guī)避組合隨著大盤(pán)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然如果能加入一些基本面分析選股，效果會(huì)更好。

　　中國(guó)證券報(bào)：您剛才提到注重選股的α套利方式。目前，A股市場(chǎng)還有分類(lèi)指數(shù)，比如銀行股指數(shù)，它們與滬深300期指之間套利是如何操作的？

　　方世圣：不同標(biāo)的指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品，與股指期貨間的套利，可以舉例說(shuō)明。例如，在臺(tái)灣地區(qū)，基金通常買(mǎi)進(jìn)金融與電子類(lèi)一攬子股票，同時(shí)放空加權(quán)股價(jià)指數(shù)期貨。因?yàn)榧訖?quán)股價(jià)指數(shù)是一個(gè)市場(chǎng)所有股票全集合的股價(jià)指數(shù)。而電子類(lèi)股與金融類(lèi)股指數(shù)則是包含在加權(quán)股價(jià)指數(shù)中的部分集合行業(yè)指數(shù)。利用這種關(guān)系的特性，當(dāng)這些指數(shù)出現(xiàn)一定程度的背離時(shí)，可以賣(mài)出相對(duì)高一攬子股票，并買(mǎi)進(jìn)相對(duì)低的指數(shù)期貨。不過(guò)，嚴(yán)格意義上而言，其實(shí)這也是一種變相的α策略。

　　從上述幾種臺(tái)灣的基金慣用的避險(xiǎn)與套利方式來(lái)看，有時(shí)因?yàn)橐皇制谪浺皇脂F(xiàn)貨，所以很難分辨出他到底是在避險(xiǎn)還是在套利。這也充分說(shuō)明，無(wú)論是避險(xiǎn)或是套利策略的運(yùn)用，除了對(duì)市場(chǎng)有一定程度的判斷之外，也可以靈活交替運(yùn)用。