■海通證券研究所 雍志強楊曉坤

　　股指期貨是股票市場的重要延伸和補充，是資本市場風(fēng)險管理的重要工具。在滬深300股指期貨即將上市之際，關(guān)于股指期貨上市對股票現(xiàn)貨市場的影響，一直是各方關(guān)注的焦點。

　　由于股指期貨在國外已經(jīng)是一個非常成熟的金融品種，海外學(xué)者很少關(guān)注股指期貨上市會否造成大盤的上漲或者下跌，認(rèn)為股市的漲跌主要取決于基本面的因素；而對股指期貨上市后給股票現(xiàn)貨市場波動性的研究非常多。但不同學(xué)者研究時選取的樣本時間不同，研究工具和方法各異，最后得到的結(jié)論往往大相徑庭。這既反映了股票市場的復(fù)雜性，也在一定程度上說明就短期而言，股指期貨上市對股票市場波動性的影響是不確定的，即的是取決于上市前后的市場環(huán)境和基本面情況。

通過對海外最具代表性的幾個市場比較，發(fā)現(xiàn)就長期來說，股指期貨上市將有利于降低股票市場的波動性。

　　1、從國際比較看，我國證券市場股票價格指數(shù)的波動性明顯偏大

　　股指期貨是以股票現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)的，其波動特征基本上是由現(xiàn)貨市場的波動特征決定的。

　　對海外股票現(xiàn)貨市場比較可以明顯看到，各個市場的波動性具有明顯的自身特性，即各個市場的波動幅度差異很大，而且一般不會發(fā)生根本性改變；另外，從價格波動圖上可以清楚地看到，股票市場價格波動率具有典型的聚類現(xiàn)象，即高波動之后往往緊跟著高波動，低波動之后緊跟著低波動。特別在股市泡沫膨脹及泡沫破滅階段，市場波動性會明顯加大，并持續(xù)較長時間。

　　我們對海內(nèi)外20個股票市場的波動情況進行了比較(表1)。由于各市場的差異性及資料收集的不完整，各個市場統(tǒng)計區(qū)間不一樣，而20個市場的總體平均值為1.831%。其中，最大的是巴西的IBOVESPA SAO PAULO指數(shù)，1997年3月11日以來的波動幅度達到了2.779%；最小的是澳大利亞的ALL ORDINARIES指數(shù)，1984年8月3日以來的波動幅度僅為0.948%。

　　我國滬深市場股票價格指數(shù)的波動性明顯偏大。特別是目前，由于股票市場既具有新興市場的特點，又具有資產(chǎn)價格泡沫的典型特征，我國滬深股市明顯處于高波動階段。

　　表 1 全球主要股票價格指數(shù)波動情況比較

　　截至2009年10月9日

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　　資料海通證券研究所

　　圖1 2000年1月4日以來上證綜合指數(shù)漲跌幅及波動幅度

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　　資料海通證券研究所

　　統(tǒng)計顯示，我國上證綜合指數(shù)2000年1月4日至2009年10月9日共計2333個交易日的日均波動幅度為2.003%。其中，2006年1月4日以來的日均波動幅度達2.687%，2007年1月4日以來的日均波動幅度更是高達3.000%；我國滬深300指數(shù)2005年1月4日至2009年10月9日共計1155個交易日的日均波動幅度為2.579%，2006年1月4日以來的日均波動幅度達2.833%，2007年1月4日以來的日均波動幅度更是高達3.189%。顯然，我國股票市場波動性在全球主要市場中處于前列。

　　圖2 2005年1月4日以來滬深300指數(shù)漲跌幅及波動幅度

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　　資料海通證券研究所

　　2、從期貨交易機制看，股指期貨上市有利于證券市場平穩(wěn)運行

　　股指期貨的做空、套利、套期保值等交易機制，將使我國股票市場交易機制更趨完善。改變“單邊市”格局，豐富盈利模式，有利于證券市場平穩(wěn)運行。套利機制則具有降低股票市場波動性的作用。當(dāng)股票現(xiàn)貨市場或股指期貨市場大幅上漲或下跌時，必然引來大量套利資金的反向操作，即賣空被高估的資產(chǎn)，同時買入被低估的資產(chǎn)。由此可有助于減緩市場上漲或者下跌的力度，平抑股票市場的波動幅度。

　　套期保值機制使股指期貨市場具有風(fēng)險對沖和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能。當(dāng)投資者預(yù)期大盤上漲或下跌時，可在股指期貨市場進行反向操作，或賣空股指期貨以對沖持有股票的風(fēng)險，或買入股指期貨以對沖股市上漲的風(fēng)險。

　　這樣，股指期貨的內(nèi)在機制決定了其可減緩股市上漲的力度，避免市場出現(xiàn)大漲大跌行情，改變以往股票市場“單邊市”的特征。

　　3、中短期看，股指期貨上市對股票市場波動性的影響是不確定的

　　海外學(xué)者就股指期貨上市對股票市場波動性的影響，進行了大量研究，得出的結(jié)論也大不相同。比較有代表性的觀點有下面三種。

　　◆開放股指期貨上市后股票市場的波動性增加

　　Damocaran(1990)利用CRSP 的日數(shù)據(jù)，取1982 年4 月21 日S&P500 股價指數(shù)期貨上市前后五年(1250 個交易日)為樣本，分別計算NYSE 中個別公司股票報酬的平均值(mean) 與方差(variance)。再將這些公司分為兩組，一組屬于S&P 指數(shù)中的公司(指數(shù)組)，另一組則不在S&P500 的組成名單之上(非指數(shù)組)，實證結(jié)果：

　　①在平均報酬方面，指數(shù)組及非指數(shù)組在股價指數(shù)期貨上市后均顯著提高，且指數(shù)組上升幅度較大。而兩組之平均報酬在股價指數(shù)期貨上市前并無顯著差異，上市之后則差異變成顯著。

　�、谠诜讲罘矫妫�指數(shù)組在股價指數(shù)期貨上市后方差增大，其顯著性在臨界邊緣。非指數(shù)組之方差則顯著降低，且兩組間方差之差異顯著。

　　Damodaran 因此認(rèn)為股價指數(shù)期貨上市會增加股價的波動。為了辨別是否有其他因素造成此一影響，Damodaran 以回歸方式求得兩組數(shù)據(jù)在上市前后的超額報酬與系統(tǒng)風(fēng)險(β值)，發(fā)現(xiàn)指數(shù)組在股價數(shù)期貨上市之后β值顯著增大，且與非指數(shù)組的差異由上市前的不顯著變成上市后的顯著。而這種β值的增大無法用一般上市公司特性(如股利、負債比率、賬面價值……等)的改變來解釋，反而可用股價指數(shù)期貨上市后股市交易量的大幅增加，及與股價指數(shù)期貨相關(guān)的交易策略所引起之噪音來解釋β值的增加。

　　◆開放股指期貨上市后股票市場的波動性不變

　　Hariis(1989) 提出欲了解期貨合約交易對股價波動的真正影響，就必須合理地說明其他影響股價波動的因素。Hariis 對組成S&P500 指數(shù)樣本股票的企業(yè)與非屬S&P500 樣本股票之企業(yè)，研究其股票波動之差異。他發(fā)現(xiàn)在開放S&P500 指數(shù)期貨交易之前，組成指數(shù)樣本或非指數(shù)樣本企業(yè)股票價格之波動并無差別。但在股價指數(shù)期貨開始交易后，其波動度在統(tǒng)計上雖有微小明顯差異，但在整體經(jīng)濟解釋上其差異并不顯著。雖然構(gòu)成指數(shù)之企業(yè)其波動性略有變大，但Hariis 認(rèn)為受其他因素的影響可能較開放股價指數(shù)期貨交易大。

　　◆開放股指期貨上市后股票市場的波動性降低

　　Bessembinder & Seguin(1992)此研究主要的目的是想了解股價指數(shù)期貨成交量是否與股價的波動性有關(guān)，以1978 年1 月至1989年9 月的日數(shù)據(jù)為研究對象，并使用ARIMA(0，1，1)方法將成交量及未平倉合約數(shù)分成預(yù)期與未預(yù)期部分、及100 天的移動平均序列，運用T 檢定及F 檢定，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在期貨引進后可降低股價的波動性并增加市場的深度，但股價波動性的降低并不能完全歸因于股價指數(shù)期貨交易，因此更進一步將日數(shù)據(jù)再分為原始數(shù)據(jù)及取自然對數(shù)后的數(shù)據(jù)，一方面驗證股價波動性的降低是否為現(xiàn)貨交易本身成交量增加所引起，而非股價指數(shù)期貨引進所引起，結(jié)果發(fā)現(xiàn)成交量與波動性之間確實有正向關(guān)系存在，另一方面再一次檢視股價波動性與期貨交易活動間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)股價指數(shù)期貨交易頻繁時，股價波動性也會隨之減緩，這隱喻著指數(shù)期貨交易改善了波動性，也增加了市場的深度，其中原因可能是因為指數(shù)期貨交易成本低，吸引訊息靈通的交易者前來交易所致。

　　上述不同結(jié)論正好說明了股指期貨上市并不是影響股票市場波動性的主要原因，或者說股指期貨上市對股票市場短期波動性的影響是不確定的，股票市場仍會按自身規(guī)律運行。那種認(rèn)為股指期貨上市一定會引發(fā)股市劇烈波動的觀點是缺乏根據(jù)的。

　　4、中長期看，股指期貨上市有利于降低股票市場的波動性

　　和股指期貨相比，股票市場是基礎(chǔ)和根本。所以，我們也不要指望股指期貨上市，短期可以給股票市場帶來立竿見影的改變，上述海外學(xué)者的研究結(jié)果已經(jīng)證明了這點。但通過對長期數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨對降低股票市場的波動性具有顯著作用。

　　為了分析股指期貨上市對股票現(xiàn)貨市場的長期影響，我們選取了幾個具有可比性的典型市場，分別是美國S&P500指數(shù)期貨及其標(biāo)的指數(shù)市場、印度與中國臺灣市場。之所以選擇這3個市場，是因為美國小型S&P500指數(shù)期貨是目前全球交易量最大的股指期貨，而美國股票市場又是全球的龍頭，西方其他股票市場基本上是為美國股票市場馬首是瞻，這些地區(qū)推出的股指期貨對股票市場的影響顯然難于美國相比。選擇印度是因為其股指期貨交易量已經(jīng)位列全球前列，且與我國有很大的可比性。而選擇中國臺灣市場，顯然是因為其投資者結(jié)構(gòu)和心理與內(nèi)地相似。所以，這3 個市場具有明顯的代表性；另外，這3個市場股指期貨成交量比較大，股指期貨能夠?qū)�股票市場發(fā)揮作用，而有些市場雖然推出了股指期貨，但可能并不活躍，就很難對股票市場產(chǎn)生影響。

　　統(tǒng)計顯示，1969年12月31日至2009年10月9日共計10038個交易日，美國S&P500指數(shù)的日均波動幅度為1.466%。在CME推出S&P500股指期貨前的3106個交易日，S&P500指數(shù)的日均波動幅度高達1.872%，而推出后的6932個交易日，S&P500指數(shù)的日均波動幅度下降為1.283%。

　　圖31969年12月31日以來 S&P500指數(shù)漲跌幅及波動幅度

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　　資料海通證券研究所

　　目前新興市場影響最大的股指期貨是印度的S&P CNX NIFTY股指期貨，該指數(shù)期貨2008年交易量排名全球第三位，成交量達到了2.024億張合約。

　　印度股指期貨推出前后股票市場波動性差異較大。以印度老牌的孟買BSE SENSEX指數(shù)為例。1997年7月1日至2009年10月9日共計3032個交易日，該指數(shù)的日均波動幅度為2.062%。在國家股票交易所推出S&P CNX NIFTY股指期貨前的722個交易日，BSE SENSEX指數(shù)的日均波動幅度高達2.289%，而推出后該指數(shù)的日均波動幅度下降為1.99%。

　　圖41997年1月4日以來印度 BSE SENSEX 指數(shù)漲跌幅及波動幅度

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　　資料海通證券研究所

　　另一個具有代表性的市場是我國的臺灣股市。由于具有相似的文化背景和投資者結(jié)構(gòu)，我國臺灣股市和大陸股市有很多相似的地方。1987年1月7日—2009年10月9日臺灣臺股加權(quán)指數(shù)日均波動幅度為1.767%；1998年7月21日臺股加權(quán)指數(shù)期貨上市前日均波動幅度為1.969%；上市后日均波動幅度為1.532%。

　　圖5 1997年1月7日以來臺股加權(quán)指數(shù)漲跌幅及波動幅度

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　　資料海通證券研究所

　　上述典型案例說明，雖然中短期具有不確定性，各個波段也有差異，但從中長期看，一個具有深度和廣度的股指期貨，有望降低股票市場的波動性。

　　鑒于以上的分析，我們認(rèn)為滬深300股指期貨上市后，從中長期看將有利于降低目前股票市場過大的波動幅度。

　　國家或地區(qū)

　　指數(shù)名稱

　　數(shù)據(jù)區(qū)間

　　波動幅度(%)

　　美國

　　S&P 500 INDEX

　　19691231-20091009

　　1.466

　　DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE INDEX

　　19281001-20091009

　　1.824

　　NASDAQ COMPOSITE

　　19841010-20091009

　　1.388

　　NASDAQ-100

　　19851001-20091009

　　2.044

　　日本

　　NIKKEI 225

　　19860901-20091009

　　1.572

　　英國

　　FTSE 100

　　19840503-20091009

　　1.223

　　德國

　　DAX

　　19901126-20091009

　　1.552

　　法國

　　CAC 40

　　19900301-20091009

　　1.580

　　澳大利亞

　　ALL ORDINARIES IDX

　　19840803-20091009

　　0.948

　　加拿大

　　TSX Composite

　　20000103-20091009

　　1.299

　　巴西

　　IBOVESPA SAO PAULO

　　19970311-20091009

　　2.779

　　墨西哥

　　MERVAL BUENOS AIRES

　　19961008-20091009

　　2.400

　　印度

　　BSE SENSEX

　　19970701-20091009

　　2.062

　　S&P CNX NIFTY

　　19951103-20091009

　　2.201

　　韓國

　　KOSPI

　　19970701-20091009

　　2.237

　　俄羅斯

　　RTSI

　　19961209-20091009

　　2.073

　　中國香港

　　HANG SENG INDEX

　　19891011-20091009

　　1.627

　　中國臺灣

　　臺股加權(quán)指數(shù)

　　19870107-20091009

　　1.767

　　中國大陸

　　上證綜指

　　20000104-20091009

　　2.003

　　滬深300指數(shù)

　　20050104-20091009

　　2.580

　　平均

　　1.831