黃湘源

　　股指期貨離我們仿佛很近，但似乎又還很遠。

　　自2006年以來，中國證監(jiān)會就按照“高標準，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場，做了大量的準備工作。相關的法規(guī)規(guī)章的修訂為股指期貨的推出確立了制度基礎；中國金融期貨交易所成立三年來，在合約設計、交易系統(tǒng)建設、交易規(guī)則制訂，結算會員管理、風險控制以及仿真交易等方面做了大量準備；分步驟、分批次的投資者教育，也可以說基本上達到了全面深入的要求。在2007年底就已表示在制度上和技術上的準備已基本完成的股指期貨，至今還未能推出，其中必有某些不為人知的原因。

　　表面上看，是突如其來的金融危機打亂了原先的部署。由于金融衍生品的創(chuàng)新過度和監(jiān)管不足被認為是導致這次金融危機的重要原因，在一定程度上不免引起對推出股指期貨是否適合時宜的疑慮。不過，美國的問題，實際上主要是出在場外交易的房地產債券的衍生證券，而并非在防范和化解市場風險方面的積極作用得到了社會各方越來越多認可的股指期貨。從我國68家央企發(fā)生114億浮虧的約1250億元市值的衍生品交易業(yè)務來看，不僅所簽合約十分復雜，而且境外衍生品交易規(guī)模和虧損遠大于在境內交易，場外衍生品交易規(guī)模和虧損遠大于場內衍生品，金融衍生品交易規(guī)模和虧損遠大于商品衍生品，中介機構和銀行也有居間“為他人作嫁衣裳”的問題。可見，如果我國盡早建立包括股指期貨在內的規(guī)范和健全的衍生品市場，不但是滿足衍生品交易市場內在需求的需要，而且對于國內投資者豐富衍生品交易方面的知識，提高風險意識和交易實戰(zhàn)水平，也是實實在在的好事。

　　股改后的我國資本市場發(fā)生了轉折性變化，但基礎性制度建設還比較薄弱，并在很大程度上制約著市場健康發(fā)展和其功能的有效發(fā)揮。股指期貨的缺位，就是其中非常突出的問題。股指期貨的時間表之所以一退再退，與其說主要是取決于制度上和技術上的準備，還不如說受制于各方面利益需求的制衡。

　　任何事情在不同的條件下都有可能發(fā)生不同的排序，而從市場需求的邏輯來看，其實是沒有誰先誰后的先天硬性規(guī)定的。讓人意想不到的是，先融資融券還是先股指期貨，卻每次都會在這節(jié)骨眼上爭論不休。融資融券在放大市場的資金和證券供求、增加市場活躍度的同時，給股指期貨的推出提供對沖風險的金融標的。但如果先于股指期貨推出，給市場而帶來了做空機制，則意味著市場不僅有可能在賣空機制的單邊作用下發(fā)生嚴重失衡，進一步放大市場的漲跌風險。一些缺錢少券的中小投資者盡管對融資融券充滿期盼，但融資融券的一米陽光顯然很難惠顧到他們。機構投資者及少數(shù)資金實力雄厚的大戶雖然可能成為相關試點券商的首選，一旦他們做錯了方向，發(fā)生與所交保證金相等的虧損，券商就有權強制平倉。有人說，融資融券先走一步，才能更好地推出股指期貨。這種說法很巧妙，但是卻回避了一種最基本的可能性，那就是離開了股指期貨的平衡，跛足的融資融券的搶跑，總得有人為之埋單。一旦市場強勢利益機構和弱勢群體之間的利益分配不公被進一步擴大，既不利于市場的穩(wěn)定，也將放大市場對做空機制的恐懼感，反而更不利于股指期貨的順利推出。

　　這幾年來，無論是新股發(fā)行改革，還是創(chuàng)業(yè)板的推出，都沒有舉辦過讓中小投資者也可以發(fā)表意見的聽證會。融資融券也好，股指期貨也好，如果其入市的門檻本就有意抬高到讓中小投資者止步于門外的界線，也許就更不容易有聽得到他們聲音的機會了。雖然機構投資者隊伍的發(fā)展壯大不妨可以說是市場成熟的一個標志，但主板和創(chuàng)業(yè)板IPO在機構哄抬下的高市盈率發(fā)行所導致的高倍超額募資和高換手率爆炒證明，政策天平過多地向機構大戶傾斜，并不能維護市場的穩(wěn)定。證券投資基金(主要指備受政策呵護的公募基金)在超常規(guī)發(fā)展，但由于“排名之爭”、時不時爆出的“老鼠倉”，機構投資者隊伍的發(fā)展壯大并沒有給市場帶來穩(wěn)定，反而使得每一個金融創(chuàng)新產品的推出無不需要瞻前顧后，小心翼翼。這就充分說明，政策的傾向性離機構和特定利益團體的利益訴求越近，離廣大中小投資者所需要的公平就只能是越來越遠。

　　盡管同時兼有做多做空功能的股指期貨具有一定的市場平衡作用，但這種平衡作用畢竟是相對的，同時也不可能完全按照人們的某種主觀意愿被駕馭或被控制。過多地讓股指期貨承擔起穩(wěn)定市場的功能，有違推出股指期貨的主旨。正因為如此，在某種意義上，時點顯然不該是股指期貨推得出推不出的關鍵。監(jiān)管機制應從過多注重股市短期波動和短期維穩(wěn)，轉向注重市場功能的完善健全和長期可持續(xù)發(fā)展。否則，就不可能有建筑在公平基礎上的真正市場化的股指期貨。

　　(系資深市場評論人，現(xiàn)居深圳)