【考點3】資本結(jié)構(gòu)決策

　　最佳資本結(jié)構(gòu)：加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。

　　【例·多選題】下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決策的敘述中，正確的是(　)。

　　A.資本成本比較法難以區(qū)別不同融資方案之間的財務(wù)風(fēng)險因素差異

　　B.每股收益無差別點為企業(yè)管理層解決在某一特定預(yù)期盈利水平下是否應(yīng)該選擇債務(wù)融資方式問題提供了一個簡單的分析方法

　　C.公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)

　　D.在企業(yè)總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的

　　『正確答案』ABCD

　　『答案解析』資本成本比較法難以區(qū)別不同融資方案之間的財務(wù)風(fēng)險因素差異，所以，選項A是正確的。每股收益無差別點為企業(yè)管理層解決在某一特定預(yù)期盈利水平下是否應(yīng)該選擇債務(wù)融資方式問題提供了一個簡單的分析方法，選項B正確。公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)，選項C正確。在企業(yè)總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的，選項D正確。

　　【例·多選題】下列表述中正確的有( )。

　　A.基于每股收益無差別點分析選擇的融資方案是能給股東帶來最大凈收益的方案

　　B.每股收益無差別點分析不能用于確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　C.經(jīng)營杠桿并不是經(jīng)營風(fēng)險的來源，而只是放大了經(jīng)營風(fēng)險

　　D.經(jīng)營風(fēng)險指企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險，它是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)息稅前利潤率的變動上

　　『正確答案』ABCD

　　『答案解析』以上說法均正確，其中每股收益無差別點分析不考慮風(fēng)險，所以不能用于確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

　　主觀題主要考點及經(jīng)典題解

　　【考點1】無差別點法與杠桿系數(shù)

　　【例·計算題】某企業(yè)去年平均資產(chǎn)總額為1000萬，平均資產(chǎn)負債率為40%，負債平均利息率5%，實現(xiàn)的銷售收入為1000萬，全部的固定成本和利息費用為220萬，優(yōu)先股股利為15萬元，變動成本率為30%，普通股股數(shù)為80萬股。今年的銷售收入計劃提高50%，為此需要再籌集250萬元資金，有以下三個方案可供選擇：

　　方案1：增發(fā)普通股，預(yù)計發(fā)行價格為5元，不考慮發(fā)行費用;

　　方案2：增發(fā)債券，債券面值為100元/張，票面年利率為4%，發(fā)行價格為125元/張，不考慮發(fā)行費用;

　　方案3：增發(fā)優(yōu)先股，每年增加優(yōu)先股股利25萬元。

　　假設(shè)固定成本和變動成本率今年保持不變，上年的利息費用在今年仍然要發(fā)生，所得稅稅率為25%。

　　(1)計算方案1和方案2每股收益無差別點的銷售收入，確定應(yīng)該舍棄的方案

　　(2)計算方案1和方案3每股收益無差別點的銷售收入，確定應(yīng)該舍棄的方案;(3)根據(jù)每股收益的大小，確定最終的方案

　　(4)計算籌資后的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)

　　(5)計算今年盈虧平衡點的銷售收入

　　『正確答案』

　　(1)增發(fā)的普通股股數(shù)=250/5=50(萬股)

　　增發(fā)債券的利息=(250/125)×100×4%=8(萬元)

　　假設(shè)方案1和方案2每股收益無差別點的銷售收入為W萬元

　　銷售收入為W萬元時方案1的每股收益為：

　　{[W×(1-30%)-220]×(1-25%)-15｝/(80+50)=(0.525W-180)/130

　　銷售收入為W萬元時方案2的每股收益為：

　　{[W×(1-30%)-220-8] ×(1-25%)-15｝/80=(0.525W-186)/80

　　根據(jù)(0.525W-180)/130=(0.525W-186)/80

　　得：W=372.57(萬元)

　　由于今年的銷售收入為：1000×(1+50%)=1500(萬元)

　　高于方案1和方案2每股收益無差別點的銷售收入

　　所以，應(yīng)該舍棄的方案是方案1。

　　(2)假設(shè)方案1和方案3每股收益無差別點的銷售收入為N萬元

　　銷售收入為N萬元時方案1的每股收益為(0.525N-180)/130

　　銷售收入為N萬元時方案3的每股收益為：

　　{[N×(1-30%)-220]×(1-25%)-15-25｝/80=(0.525N-205)/80

　　根據(jù)(0.525N-180)/130=(0.525N-205)/80

　　得：N=466.67(萬元)

　　由于今年的銷售收入為1500萬元

　　高于方案1和方案3每股收益無差別點的銷售收入

　　所以，應(yīng)該舍棄的方案是方案1。

　　(3)方案2籌資后的每股收益=(0.525×1500-186)/80=7.52(元)

　　方案3籌資后的每股收益=(0.525×1500-205)/80=7.28(元)

　　因此，應(yīng)該選擇方案2。

　　(4)上年的利息費用=1000×40%×5%=20(萬元)

　　上年的固定成本=220-20=200(萬元)

　　籌資后的邊際貢獻=1500×(1-30%)=1050(萬元)

　　息稅前利潤=1050-200=850(萬元)

　　稅前利潤=850-28=822(萬元)

　　稅前優(yōu)先股股利=15/(1-25%)=20(萬元)

　　經(jīng)營杠桿系數(shù)=1050/850=1.24

　　財務(wù)杠桿系數(shù)=850/(822-20)=1.06

　　總杠桿系數(shù)=1.24×1.06=1.31

　　或=1050/(822-20)=1.31

　　(5)盈虧臨界點銷售收入=固定成本/邊際貢獻率=200/(1-30%)=285.71(萬元)

　　【考點2】企業(yè)價值比較法

　　【例·綜合題】ABC公司正在考慮改變它的資本結(jié)構(gòu)，有關(guān)資料如下：

　　(1)公司目前債務(wù)的賬面價值1000萬元，利息率為5%，債務(wù)的市場價值與賬面價值相同;普通股4000萬股，每股價格1元，所有者權(quán)益賬面金額4000萬元(與市價相同);每年的息稅前利潤為500萬元。該公司的所得稅稅率為15%。

　　(2)公司將保持現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)息稅前利潤率，每年將全部稅后凈利分派給股東，因此預(yù)計未來增長率為零。

　　(3)為了提高企業(yè)價值，該公司擬改變資本結(jié)構(gòu)，舉借新的債務(wù)，替換舊的債務(wù)并回購部分普通股�？晒┻x擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案有兩個：

　�、倥e借新債務(wù)的總額為2000萬元，預(yù)計利息率為6%;

　�、谂e借新債務(wù)的總額為3000萬元，預(yù)計利息率7%。

　　(4)假設(shè)當(dāng)前資本市場上無風(fēng)險利率為4%，市場風(fēng)險溢價為5%。

　　(1)計算該公司目前的權(quán)益成本和貝塔系數(shù)(計算結(jié)果均保留小數(shù)點后4位)。

　　(2)計算該公司無負債的貝他系數(shù)和無負債的權(quán)益成本(提示：根據(jù)賬面價值的權(quán)重調(diào)整貝他系數(shù)，下同)。

　　(3)計算兩種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案的權(quán)益貝他系數(shù)、權(quán)益成本和實體價值(實體價值計算結(jié)果保留整數(shù)，以萬元為單位)。

　　(4)判斷企業(yè)應(yīng)否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并說明依據(jù)，如果需要調(diào)整應(yīng)選擇哪一個方案?

　　『正確答案』

　　(1)該公司目前的權(quán)益資本成本和貝塔系數(shù)：

　　由于凈利潤全部發(fā)放股利，所以：現(xiàn)金股利=凈利潤=(500-1000×5%)×(1-15%)=382.5(萬元)

　　每股股利=382.5/4000=0.0956(元)

　　權(quán)益資本成本=D/PO×100%=0.0956/1×100%=9.56%

　　又有：9.56%=4%+β×5%

　　則β=1.112

　　(2)無負債的貝塔系數(shù)和無負債的權(quán)益成本

　　β資產(chǎn)=β權(quán)益÷[(1+產(chǎn)權(quán)比率×(1-所得稅稅率)]=1.112÷[1+1/4×(1-15%)]=1.112÷1.2125=0.92

　　權(quán)益資本成本=4%+0.92×5%=8.6%

　　(3)兩種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案的權(quán)益貝塔系數(shù)、權(quán)益成本和實體價值：

　�、倥e借新債務(wù)2000萬元，使得資本結(jié)構(gòu)變?yōu)椋簜鶆?wù)2000萬元，利息率為6%;權(quán)益資本3000萬元。

　　β權(quán)益=β資產(chǎn)×[(1+負債/權(quán)益×(1-所得稅稅率)]=0.92×[1+2/3×(1-15%)]=1.44

　　權(quán)益資本成本=4%+5%×1.44=11.2%

　　股權(quán)價值=D/RS=(500-2000×6%)×(1-15%)/11.2%=323/11.2%=2884(萬元)

　　債務(wù)價值=2000萬元

　　公司實體價值=2884+2000=4884(萬元)

　�、谂e借新債務(wù)3000萬元，使得資本結(jié)構(gòu)變?yōu)椋簜鶆?wù)3000萬元，利息率為7%;權(quán)益資本2000萬元。

　　β權(quán)益=β資產(chǎn)×[(1+負債/權(quán)益×(1-所得稅稅率)]=0.92×[1+3/2×(1-15%)]=2.09

　　權(quán)益資本成本=4%+5%×2.09=14.45%

　　股權(quán)價值=D/RS=(500-3000×7%)×(1-15%)/14.45%=246.5/14.45%=1706(萬元)

　　債務(wù)價值=3000萬元

　　公司實體價值=1706+3000=4706(萬元)

　　(4)目前的股權(quán)價值為4000萬元，債務(wù)價值為1000萬元，即公司實體價值=5000萬元，而改變資本結(jié)構(gòu)后公司實體價值均降低了，所以公司不應(yīng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

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