(二)實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用

　　1.永續(xù)增長模型

　　實體價值=下期實體現(xiàn)金流量/(加權(quán)平均資本成本—永續(xù)增長率)

　　2.兩階段模型

　　實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

　　設(shè)預(yù)測期為n，則：

 

　　【例7—4】D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6 500萬元，其中凈負債4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，投資資本的負債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價12元;固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，經(jīng)營營運資本2 500萬元;本年銷售額10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元。

　　【分析】

　　【提示】由該表可以看出，該企業(yè)沒有經(jīng)營長期負債。

　　預(yù)計2001～2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。

　　預(yù)計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計利息率計算。

　　企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。

　　當前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。

　　企業(yè)平均所得稅稅率為30%，凈債務(wù)的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。

　　要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。

　　【分析】

　　(1)預(yù)測期為2001—2006年。現(xiàn)金流量必須預(yù)測到2006年。

　　(2)本題最終要計算的是企業(yè)的股權(quán)價值，但是由于條件中給出的是加權(quán)平均成本，而且沒有給出計算股權(quán)資本成本的條件，所以本題無法直接計算股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以考慮先計算實體價值然后減掉凈債務(wù)價值來計算股權(quán)價值。本題中債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。因此，可以按照“股權(quán)價值=實體價值—凈債務(wù)價值”計算，本題需要首先考慮如何確定實體現(xiàn)金流量。

　　(3)實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤—本期凈投資

　　基期稅前經(jīng)營利潤、所得稅率已知，稅后經(jīng)營利潤可以求出。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤對銷售的百分比維持2000年水平，則預(yù)測期各年的稅后經(jīng)營利潤問題可以解決。

　　本期凈投資=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)—期初凈經(jīng)營資產(chǎn)=本期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加

　　凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=經(jīng)營營運資本增加+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加

　　基期經(jīng)營營運資本已知，未來銷售百分比不變，則未來各期經(jīng)營營運資本(或增加)可以求出。

　　本題中，經(jīng)營長期資產(chǎn)=固定資產(chǎn)凈值，故：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=固定資產(chǎn)凈值

　　基期固定資產(chǎn)凈值已知，未來銷售百分比不變，則未來各期凈經(jīng)營長期資產(chǎn)可以求出。

　　這樣，各期的凈經(jīng)營資產(chǎn)(凈資本)可以求出。從而，各期凈投資可以求出。

　　預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算過程如表7—9所示(以2001年為例，其他年份略)。

　　表7—9　D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算　　單位：萬元

 

　　預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計=2 620.25(萬元)

　　后續(xù)期終值=1 142.40÷(10%—5%)=22 848.05(萬元)

　　后續(xù)期現(xiàn)值=22 848.05×(1+11%)—5=13 559.21(萬元)

　　企業(yè)實體價值=2 620.25+13 559.21=16 179.46(萬元)

　　股權(quán)價值=實體價值—凈債務(wù)價值=16 179.46—4 650=11 529.46(萬元)

　　每股價值=11 529.46÷1 000=11.53(元/股)

　　該股票目前市價為每股12元，所以它被市場高估了。

　　【提示】本題實體現(xiàn)金流量計算，也可以不編制利潤表和資產(chǎn)負債表，直接按照公式計算即可。

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