第五節(jié) 國(guó)際證券的法律管制

　　一、證券發(fā)行的審核制度。各國(guó)對(duì)國(guó)際證券發(fā)行的審核基本分為以下兩種類型：

　　(一)注冊(cè)制。即“公開原則”，要求發(fā)行人在證券發(fā)行之前，必須按法律規(guī)定向證券管理機(jī)關(guān)申請(qǐng)注冊(cè)，提交招募說明書。證券管理機(jī)關(guān)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行人所披露的情況是否屬實(shí)，而不涉及證券發(fā)行的其他實(shí)質(zhì)性問題。

　　(二)核準(zhǔn)制。即“實(shí)質(zhì)審查原則”，一些國(guó)家的證券管理機(jī)關(guān)不僅審查發(fā)行人所提交的招募說明書，而且審查證券發(fā)行的其他條件。

　　二、對(duì)信息披露的法律管制。信息披露是指按照各國(guó)證券法的規(guī)定，證券發(fā)行人應(yīng)真實(shí)、完整、準(zhǔn)確和及時(shí)地說明其自身的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)行證券的條件等。

　　通常包括：一、發(fā)行人在證券發(fā)行時(shí)通過招股說明書履行信息披露義務(wù);二、已發(fā)行的證券在證券交易所上市后，發(fā)行人應(yīng)就其最新的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況履行持續(xù)披露義務(wù)。

　　(一)信息披露的要求

　　1、對(duì)外國(guó)公司信息披露的待遇。一些國(guó)家對(duì)國(guó)際證券發(fā)行實(shí)行比國(guó)內(nèi)證券更為嚴(yán)格的信息披露制度，有的國(guó)家則要求較為寬松�？偟目�，證券業(yè)較發(fā)達(dá)的國(guó)家晚近出現(xiàn)放寬或簡(jiǎn)化的傾向。

　　首先，對(duì)發(fā)行人有關(guān)情況的披露方面，如規(guī)定本國(guó)發(fā)行人須詳細(xì)披露過去若干會(huì)計(jì)年度的利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)損益及各項(xiàng)目資產(chǎn)數(shù)額等，而要求外國(guó)人披露的這方面信息有所減少，只要反映各項(xiàng)目的銷售額和盈利即可;對(duì)外國(guó)發(fā)行人的從業(yè)人員情況，只須披露從業(yè)人數(shù);規(guī)定本國(guó)發(fā)行人須詳細(xì)披露大股東、董事、高級(jí)管理人員經(jīng)歷、經(jīng)驗(yàn)及持股數(shù)額等，對(duì)外國(guó)發(fā)行人的相關(guān)要求適當(dāng)放低，如規(guī)定本國(guó)發(fā)行人須詳細(xì)披露董事會(huì)的報(bào)酬總數(shù)及具體支出項(xiàng)目，外國(guó)發(fā)行人只須披露其總數(shù)等。

　　其次，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行方面。規(guī)定對(duì)外國(guó)發(fā)行人提交的各項(xiàng)財(cái)務(wù)報(bào)表，只要不違反發(fā)行地國(guó)的公共利益及保護(hù)投資者的原則，不必按照當(dāng)?shù)氐臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則制作等。

　　2、對(duì)外國(guó)公司信息披露的特別要求。如發(fā)行人所屬國(guó)相關(guān)法制的介紹、發(fā)行地國(guó)證券持有人行使權(quán)利的方法、證券保證人的情況、外匯行情動(dòng)態(tài)等。

　　3、對(duì)外國(guó)公司信息披露途徑的限制。未經(jīng)批準(zhǔn)，一些國(guó)家明令禁止本國(guó)發(fā)行人通過寄送招股說明書等方式在國(guó)外推銷內(nèi)國(guó)發(fā)行的證券;另一方面，各國(guó)嚴(yán)禁外國(guó)發(fā)行人以以下方式向本國(guó)人推銷在國(guó)外發(fā)行的證券：寄送招募說明書及散發(fā)郵品廣告、張貼宣傳告示、登廣告、電話促銷、派員走訪等。

　　但在國(guó)際性大報(bào)和雜志上刊登廣告，或在本國(guó)觀眾能收視的外國(guó)電視臺(tái)上，或互聯(lián)網(wǎng)上推銷外國(guó)發(fā)行的證券，則較難禁止。

　　一些國(guó)家(如阿根廷)規(guī)定在特殊情況下本國(guó)人可購(gòu)買外國(guó)證券。隨著證券市場(chǎng)日益國(guó)際化，一些國(guó)家已通過雙邊或區(qū)域性安排，相互承認(rèn)已經(jīng)對(duì)方認(rèn)可的招募說明書，但現(xiàn)仍非常有限。

　　(二)虛假信息的披露。

　　1、方式。在我國(guó)，按照2003年最高法院的《若干規(guī)定》(后簡(jiǎn)稱《關(guān)于虛假陳述的規(guī)定》)第17條，證券市場(chǎng)中的虛假信息披露包括四種情形：一是虛假記載，即虛假陳述行為人在信息披露時(shí)，將不存在的事實(shí)在信息披露文件中予以記載的行為;二是誤導(dǎo)性陳述，即虛假陳述行為人在信息披露文件中或通過媒體，作出使投資人對(duì)其投資行為發(fā)生錯(cuò)誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳述;三是重大遺漏，即信息披露義務(wù)人在信息披露文件中，未將應(yīng)當(dāng)記載的事項(xiàng)完全或者部分予以記載;四是不正當(dāng)披露，即信息披露義務(wù)人未在適當(dāng)?shù)钠谙迌?nèi)或者未以法定方式公開披露應(yīng)當(dāng)披露的信息。

　　在其他一些國(guó)家，除對(duì)已有事實(shí)的不實(shí)說明外，虛假信息披露還表現(xiàn)在：

　　(1)對(duì)意圖的說明。如發(fā)行人對(duì)資金使用計(jì)劃、將來資金安排或分紅政策進(jìn)行說明，但實(shí)際上并無此意的。

　　(2)預(yù)測(cè)。作出某項(xiàng)預(yù)測(cè)應(yīng)限于短期且推論應(yīng)建立在明確、合理基礎(chǔ)上，否則就構(gòu)成。

　　(3)意見。根據(jù)英美法，只有對(duì)現(xiàn)存事實(shí)進(jìn)行不實(shí)說明才負(fù)法律責(zé)任;僅發(fā)表意見本無責(zé)任可言。但如果發(fā)表意見時(shí)暗示此項(xiàng)意見是以事實(shí)為根據(jù)的，或是作為一項(xiàng)事實(shí)說明而發(fā)表的，則應(yīng)對(duì)其真實(shí)性負(fù)責(zé)。

　　(4)對(duì)法律的說明。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)推定人人都了解法律。對(duì)法律的說明和對(duì)事實(shí)的說明往往夾雜在一起。多半回被認(rèn)為是在發(fā)表“意見”因而存在虛假陳述的可能。

　　(5)概述。對(duì)有關(guān)法律文件(如公司章程、擔(dān)保合同及政府許可等)的簡(jiǎn)介必須公正，不帶有誤導(dǎo)性。若有誤導(dǎo)，不能以已點(diǎn)明“詳見”有關(guān)文件而免責(zé)。

　　(6)遺漏。下列情形的遺漏將構(gòu)成虛假陳述：只說正面情形而不說明反面;故意保持沉默，任由他人進(jìn)行不實(shí)說明;有法定披露義務(wù)而不進(jìn)行披露等。

　　在判斷是否構(gòu)成虛假陳述時(shí)，特別注意：即對(duì)有關(guān)的事實(shí)的不實(shí)說明只限于“重大”而不包括細(xì)微末節(jié)。一般，會(huì)對(duì)一個(gè)持通常審慎態(tài)度的理性投資者作出投資決策產(chǎn)生影響的事實(shí)，即為“重大事實(shí)”。

　　2、投資者的信賴。為了有效地懲戒被告在證券市場(chǎng)上散布虛假信息，美國(guó)證券法采取“信賴推定”原則。即只要證明被告對(duì)“重大”信息有虛假陳述行為，就可推定原告在購(gòu)進(jìn)證券時(shí)信賴了被告的這種虛假陳述。除非被告能夠反證，原告事實(shí)上根本不可能相信其虛假披露的信息;或者即使相信，仍然會(huì)采取同樣的投資決策。才無須承擔(dān)賠償責(zé)任。

　　信賴推定的理論基礎(chǔ)是“欺詐市場(chǎng)”理論，市場(chǎng)理論又是建立在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“有效市場(chǎng)”假說上的。我國(guó)最高法院《關(guān)于虛假陳述的規(guī)定》第18、19條也借鑒了欺詐市場(chǎng)理論和信賴推定原則，在因果關(guān)系上設(shè)置了法律推定和舉證責(zé)任倒置的機(jī)制。

　　欺詐市場(chǎng)理論的基本觀點(diǎn)：向證券市場(chǎng)上披露虛假信息，將影響證券市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)性，從而間接地欺詐了當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)上從事交易的所有投資者。

　　“有效市場(chǎng)”假說是指：在一個(gè)公開、成熟的證券市場(chǎng)上，證券價(jià)格是由能夠從市場(chǎng)上獲得的各種重大公開信息所決定的。在這樣的市場(chǎng)上，只要有少數(shù)買賣者憑借虛假信息進(jìn)行交易，就會(huì)影響到證券市場(chǎng)的價(jià)格，從而影響其他買賣者，甚至那些從未接觸到虛假信息的投資者。

　　3、責(zé)任人。分兩類：一類是發(fā)起人、發(fā)行人或上市公司、控股股東等操縱發(fā)行人或上市公司進(jìn)行虛假陳述的實(shí)際控制人。另一類是證券承銷商、證券上市推薦人;發(fā)行人或上市公司以及證券承銷商、證券上市推薦人中負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員;會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人。

　　4、歸責(zé)原則。以我國(guó)為例，根據(jù)最高法院《關(guān)于虛假陳述的規(guī)定》第21-24條，首先對(duì)上述第一類虛假陳述責(zé)任人，采取“無過錯(cuò)責(zé)任”原則，即只要此類人有虛假陳述行為，并使投資者在證券交易中遭受損失的，不管他們有無主觀過錯(cuò)，均得承擔(dān)責(zé)任。其次，對(duì)上述另一類責(zé)任人的虛假陳述，采用“過失責(zé)任”原則。我國(guó)證券法對(duì)過失責(zé)任的具體認(rèn)定，采取過失推定、舉證責(zé)任倒置的方式，即如不能證明自己沒有過失，則法律推定他們負(fù)有過失責(zé)任。

　　為防止原告、被告間利益的失衡，應(yīng)提高對(duì)歸責(zé)要件的要求。如美國(guó)1933年《證券法》就虛假陳述，另行規(guī)定了“欺詐故意”責(zé)任制，即只有在被告存在欺詐故意的情形下，才承擔(dān)賠償責(zé)任。

　　三、對(duì)證券上市條件的法律管制。證券上市應(yīng)符合一定的標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)可分為：

　　(1)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。各國(guó)證券交易所對(duì)上市公司從資本額、資本結(jié)構(gòu)、股東人數(shù)、發(fā)行的總市價(jià)、股份分散、贏利水平等方面提出了數(shù)量要求�？傮w上對(duì)外國(guó)上市公司的適用較之本國(guó)公司寬松。

　　(2)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。各國(guó)證券交易所對(duì)上市公司都規(guī)定了嚴(yán)格的質(zhì)量要求。在其中一些條件上可以對(duì)外國(guó)上市公司適當(dāng)放寬，如：建立合并帳戶、作出股東大會(huì)決議的法定票數(shù)、董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)的組成(如是否應(yīng)包括非執(zhí)行董事)、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部人員持股數(shù)量、贖回和收購(gòu)要約、投票權(quán)制度等。當(dāng)然，外國(guó)公司必須符合一些特別的上市條件。

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